ShiRaSe’s blog 元証券マンの雑記

20年の証券リテール営業を経験し、私見を雑記的に書き留めていきます。

仕組債の功罪2

昨今、金融庁の仕組債への発言がより厳しくなっています。
経済アナリスト山崎元氏は特に辛辣で、詐欺、悪徳商品と以前から厳しく糾弾されていますが、
私の見解としては過去ブログに取り上げたように、投資家の運用手法と販売側の論理が一貫した根拠に基づくのであれば、容認できると考えています。

しかし、金融庁検査の一報が流れてからというもの、はたから見て残念すぎるくらいの、諸金融機関の狼狽振りは目に余るものがあります。
理由は明らかです。


①トラブルが多いから
②コスト体型を明示すると、過去に販売した仕組債の内情が公に晒されるから


に他なりません。

Googleで「仕組債」とニュース検索をかければ、大量の記事が出てきますが一斉に右に倣えで取り止めの方向に動くのは、投資家の為とは思えません。
問題はリスクとコストを隠すインセンティブが働いていることにあります。
仕組債は営業側からすると麻薬のようなものです。1つの注文にかける時間は同じでも手数料率が極めて高いからです。私募でなく公募であれば、一定の営業収益が読め、経営計画策定が容易になります。
一部の地銀のような異常に高過ぎる仕組債収益構成比率が示すように、商品性ではなく、販売側のモラルが問われてくるからこそ、今回の各社の決断が意味する「本気度」が、もしくは「運用者としての矜持」が推し量れることにも繋がり得るわけで、金融庁が謳う顧客本位を実践できているかの試金石になる点は今後も要注視です。

転職活動記2

ニーズがあるかはわかりませんが、なかなか経済、市況に私見を書く時間が取れないので、エッセー形式で独り言を書き留めていこうかと考えています。

 

転職にあたって、辞めていった部下、同僚、上司の話を聞いています。時間はたくさんあるので。

証券会社という狭い世界で生きていると見えなかったことがいかに多いことか。

証券会社では、話すときに「おはようございます」とつけなければいけません。
離席するときは、席を外しますと宣言しなければなりません。

沈黙は悪です。

電話をしていないと「何で静かなんだ」とゲキが飛びます。
受話器をあげていないといけないので、番号を押さずに繋がっていない受話器を持ち続けている人もいます。
掛けても絶対に繋がらない(出る気がない)お客さまの電話をひたすら呼び出し続ける人もいます。
留守電に営業をしている、自分の携帯に営業をしているという笑い話のような都市伝説は実在します。
全ての電話が録音されている、受話器をあげたら録音が始まるというシステムを知らない人が一定の割合で存在するので、そのような事件が定期的に起こります(若手が多い)。

これらの話しは昭和でなく令和の話しです。

他業界の話を聞くとこちらは驚きますし、相手も驚きます。

ITに転じた元部下は全てが衝撃だったと言ってました。ことある毎に、相手がドン引きし「お前の前職ヤバすぎ」と言われていたそうです。

コンプライアンス部の口癖は「証券会社の常識は世間の非常識」です。今更ながら実感しています。

転職活動記

証券マンを辞めて早半年。

有給消化分、企業年金脱退金、雇用保険の減りは想定以上に早いです。

年金、健保、住民税の支払い。

収入がなく、貯金を取り崩す恐怖は想像以上でした。

高齢のお客さまが仰っていた取り崩しの意味合いがようやく理解できました。

会社を辞めていった仲間に会ってみたり、未経験職種の面接を受けてみたり見聞を広げています!

 

デフォルト常連のアルゼンチン国債

アルゼンチン国債は過去幾度となくデフォルトを繰り返してきた。2020年までで9回と常連と言っていい。

9回目の2020年デフォルト時は650億ドルの外貨建て債の再編が行われ、最終的に額面に対して54.8%まで減免され、投資家の保有債券は半値近くになってしまった。2018年の通貨危機IMFが金融支援を行っており、IMFは回収不能になることを避けるため緊縮財政の義務付け無しに債務減免することを民間債権者にも要請していた。また2019年に発足した左派フェルナンデスが大衆の反IMFの機運を利用し、また市場重視のマクリ前政権の失策と喧伝することで強気の交渉に臨み債権団に負担を強いた。IMFの支援なしにアルゼンチンの債権は不可能で、債権者はそれを飲まざるを得なかった。さらにはコロナの影響で連鎖的に新興国中心にデフォルトの可能性が高まっていたということも追い風になったと考えられる。

そして有名なのが法廷闘争となった2001年のデフォルト。ディストレスファンド(経営不振企業や破綻した企業の株や債券を運用対象とする)のエリオットが額面に対して約30%で国債を買い集め債務返還を迫った。交渉過程でアルゼンチン政府は75%の元本削減を実行するものの、これを不服としてエリオットがアメリカで訴訟を起こす。

アメリカの裁判所は全額の支払いを命じる判決をアルゼンチン政府に出し、これを受けてエリオットはアルゼンチン海軍の船舶や人工衛星の打ち上げ契約など、考えられないような資産差し押さえにかかった(他にもペルー政府の資産差し押さえをしたこともある)。

こういった動きに対してアルゼンチン政府は反発し、債券の利払いに応じず、アメリカ裁判所がドル建て債の利払いを停止する命令を出す。その結果2014年再度アルゼンチンはデフォルトを起こした。決着は2015年に誕生したマウリシオ・マクリ大統領(ボカジュニオールズの会長として日本でも有名)のもとで再度交渉がなされ、25%の元本削減で合意され2016年のことである。

ここまでデフォルトを繰り返すにもかかわらず、買い手がついていることに驚くが、結局のところ運用サイドからするとリスクに目を瞑っても利益を生み出さなければならない事情とそれを可能にする世界的な過剰流動性があるからである。短期的な成果を求められるファンドや生計がかかっている運用者は、他のファンドが購入しているにもかかわらず自ファンドが購入しないという選択はできない。それもイールドハンティング(利回りを求めて狩りをする)と揶揄されるくらいに、低金利状態が長く続いていた背景がある。

現在は金利上昇局面でありハイリスク資産の下落は相当なものであるが、低金利でカネ余りの状況だから許容されていたリスクがいつ噴出するかわからないという意味で、アルゼンチン国債は高利回り投資への警鐘をならすものであることは間違いないであろう。

変革が必要な日本社会

コロナによって明らかに社会構造が変わってきているが、日本全体が陥っているのは時代にそぐわない組織や慣習が温存された結果生じた機能不全状態ではないか。

コロナが発生しなかったとしても、以前からデジタル社会への対応、気候変動の問題や格差拡大による社会的分断、米中摩擦に発する国際政治上のパワーバランスの転換など、明らかな変化があった。コロナウィルスの蔓延はそれらの要因をよりはっきりとあぶり出し、変化を強いたきっかけであったとみることもできる。ESGやSDGs自体はコロナ前から叫ばれていたことでもある。

なぜ日本社会が停滞し脱却できずにいるのかを考えるに、日本文化特有の問題があるように思えてならない。

一例を挙げれば、年功世列や組織の高齢化。

社会全体が高齢化している以上それを避けるすべはないが、経営層が高齢化していく中で、しっかりと経営や知識を禅譲できているかどうか。過去の成功体験に基づく判断は得てして保守的になりがちである。失敗やリスクを恐れる風土も醸成されているからであろう。出世のゴールとしての社長職があるという仮定で話せば、自分の任期中は問題が生じないよう事なかれ主義に徹し、思い切った経営改革で晩節を汚すようなリスクは取りたがらないのではないか。バブル期に築きあげた先人たちの歴史を踏襲し、思い切った転換ができなかったことこそ、失われた20年の教訓であろう。

そして出世コースに乗り順当に役職を上げていくメンバーは、大抵同じような学歴キャリアパスである。組織でトップに立つ人材が同質化されていれば、財界自体も硬直化するであろうし、政治・行政の世界でもそれは同じであろう。その時代に即した価値観や方法論を常にアップデートする必要性が変化の激しい現代には求められている。

税制、法制度の面からみても終身雇用が前提になった設計になっており、生産性が高い産業への労働力のシフトが起きづらい。短いサイクルで産業の浮沈が起きているにもかかわらず、優秀な学生はその時代の先端企業に入社し拘束されるようにキャリアを続けていかなければ安定を得られない。10数年前までは銀行が就職の花形であって、ITに行くのはハイリスクとみなされていたが、就職ランキングを見ると全く逆の評価になっている。終身雇用が、成長、安定、成熟し縮小していくという産業サイクルに優秀な人材を固定してしまっている。企業側も、規模が大きく雇用を守られるために利益率の低い事業を死守しようとするし、新規事業には消極的になってしまう。その結果が日本経済の停滞ではないか。

あらゆるランキングで日本は沈没してきている。時価総額ランキングでみても上位50社にはいるのは、円安を考慮してもトヨタのみであるし、IMF統計の2022年4月時点での1人当たりのGDPは28位。賃金の伸び率もこの20年間でほぼ先進国の中で最下位に近い。世界の大学ランキングにしても結果は同様であり、今必要なのは社会そのものが変わることである。

ただ日本にも光明はある、過去の栄光を否定するような変化を遂げた好事例がないわけではない。富士フィルムソニーなどは時代に合わせ自らを変革した象徴である。富士フィルムはデジカメの登場とともに「フィルム」からの脱却を目指し、ソニーはモノ作りからの脱却を目指し会社の意義や目的(パーパス)を徹底的に自問した。一方、成功体験から抜け出せず、アジア勢のキャッチアップに抵抗できなかった液晶や半導体といった例もある。

人間は楽な方を選ぶ習性がある。現状を維持し、同じようなコミュニティで過ごすことの方が心地よいのは当然ではあるが、思い切った改革で失った地位を取り戻せるように日本全体が取り組まなければならない。女性や若年層、外国人材を積極的に登用し多様性をもって常識を打破できるような社会形成は喫緊の課題であり、選択と集中という縮小の発想でなくこれからの時代に必要なのは多種多様な価値観を許容する拡大の発想ではないか。

近代日本を振り返り、奇跡的な成長を遂げたのは明治維新や戦後復興期といった歴史的に重要な過渡期であった。いずれも旧体制が否定され、まったく新しい体制への移行が起こってからであったというのが示唆的でもある。

ウクライナ侵攻から4か月

ロシアのウクライナ侵攻から4か月、様々な思惑が外れているが、地政学的なリスクとマーケットを分析したデータが多々公表されている。

ロシアルーブルの下落率は1998年のロシア危機時に80%(1997.7~2001.12)、2014年クリミア併合時48%(2014.7~2015.1)、その都度ルーブルショックと言われ世界経済を揺るがした。しかし今回は一時的にルーブルは急落したものの、現在は侵攻前をはるかに上回る水準で推移している。過去の経験則が当てはまらない事態である。

ただ、過去最大規模での経済、金融制裁が課されており経済への影響が長期化すると思われる。資源輸出という強みがある半面で、ロシアは機械、自動車、医薬など輸入に頼るところは大きく、規模こそ大きくはないが食料、日用品の値上がりは国民生活への悪影響が懸念され、政権が支持を維持できるかどうかが焦点となる。(1998,2014それぞれのインフレ率は92%、15%)。

東海東京は、この1970年代以降に発生した主だった紛争等の有事(中東戦争、アフガン侵攻、湾岸戦争)16回について株式市場の分析をした。

その結果、S&P500は調整する日数は19日(中央値)、下落率は5.1%。そして株価が底を付けてから、14回のケースで1年後に株価は上昇していた。下落した残りの2回のケースは第4次中東船、アメリ同時多発テロでいずれも景気自体が後退していた局面であった。

 

翻って、今のマーケット環境に当てはめるとどうなるか。下落した2/16のケースに当てはまる可能性が高い。

今は景気拡大時期にはないということ、前例がないコロナ禍における緩和から前例のない規模とスピードで金融引き締めに入ること、供給体制の不完全さ、ロシアの国際市場からの締め出しによる資源価格高騰、それらから派生するインフレを考慮すると、1年後に株価が上昇していると考えるのは現実的でない。

マーケットには「遠くの戦争は買い、近くの戦争は売り」「銃声が鳴ったら買え」といった格言がある。後者の発言はネイサン・ロスチャイルドのセリフであるが、ワーテルローの戦いでのナポレオン敗北を読み膨大な利益を出した逸話がある。

日本でも「人の行く裏に道あり花の山」とう格言もあるくらいで、下落率や株価水準からすれば、今が安く買う好機であることは明らかではあるのだが、ロシアと経済的結びつきが強く深刻な状況の欧州のように、まだ強気にでるには材料不足といったところではないだろうか。

VUCA下でのWTI

VUCAと言う略語が使われ始めて久しいが、各国が直面している現実はまさにVUCAそのものである。1年前にロシア侵攻を想像するのは困難であったし、半年前これほどの金利上昇が起こりマーケットが翻弄されているていると予測するも難しかった。

「Volatility(変動性)」「Uncertainty(不確実性)」「Complexity(複雑性)」「Ambiguity(曖昧性)」これを最も端的に表すのは、原油価格ではないだろうか。

今では信じられないが2020年3月20日、ニューヨーク先物市場でWTI(ウェストテキサスインターミディエート)で原油価格が初めてマイナスになった。2020年の2月、3月はコロナウィルスまん延によって経済活動が一斉に停止し需要が急減、供給側も貯蔵施設が飽和状態になり在庫をそれ以上抱えられない状況になった。商品市況のみならず投資資金引き揚げも相次ぎ、WTIがマイナスになってしまったという事態である。

価格がマイナスになること自体通常考えづらいが、コロナ後の反発を狙った買いが相当数入っていたものの、先物ロールオーバーの際に普段は買いで応じるエネルギー企業が、貯蔵施設での受け入れが困難であることから買いを入れず、決済の売り注文が連鎖的に下げを加速させ、一時マイナス40ドルまで急落した。

WTIは先物で主流の「差金決済」ではなく「現物の受渡し」をオクラホマ州クッシングで行うため、貯蔵施設を持たない投資家は投げ売るしかない状況であった(北海ブレントは差金決済可能)。

製油所の稼働を落とし減産をする過程で体力のない企業は苦境に立たされ、特にシェール業界は低格付け債の発行で資金調達を行っている企業が多いこともあり、チェサピークをはじめとした多くのシェール業者が破綻した。当然のことながらシェールの新規開発中止が相次いだ。一般に新規シェール油井の損益分岐点は30ドル前後と言われており、採算割れが不可避な水準で、当時産油国サウジアラビアとロシアの協調減産交渉が決裂し、サウジアラビアは増産を表明していたことからコスト競争力を失うのは明確であった。前年上場を果たした国営石油会社アラムコは3ドル前後と言われる(サウジの財政的な分岐点は80ドル前後と言われている。)

この一件が脱炭素の動きを加速させたのは間違いないが、この短期間で取り巻く環境が180度変わってしまったという事実にはただ驚かされる。逆説的であるが、前提がいとも簡単にひっくり返るVUCAの時代だからこそ、不況入りに怯える中での資源高も恒常的とは言えないのではないか。